文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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